齐飞
摘要
2019年是我国资本市场实行注册制的元年。以设立科创板并试点注册制改革为契机，证监会在股票发行上市审核领域推行注册制，并随后推广至深圳证券交易所创业板和北京证券交易所。在我国资本市场迎来全面注册制之际，有必要沿着注册制改革的主线，按照市场化、法治化原则，对上市委运行机制进一步优化完善。
关键词
注册制；
上市委；
机制完善
2018年11月5日，国家领导人宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制改革。从此刻开始，我国资本市场拉开了由核准制迈向注册制的序幕。注册制改革涉及企业辅导、保荐、受理、审核、上市、交易、退市、责任追究等全链条环节，对资本市场基础制度进行了再造与重构。注册制改革的核心重点在发行上市审核制度，其中的上市委制度（核准制下，该职能由发行审核委员会承担）改革更是重中之重。对比发审委和上市委制度差异，深入分析上市委在企业上市审核中发挥的作用，可以更好完善上市委制度，为全面注册制实施做好准备。
一、上市委发展历程及运行情况
（一）从发审委到上市委
1.发审委历次改革
注册制下的上市委脱胎于核准制下的发审委。1993年6月，中国证监会成立内部工作机制“股票发行审核委员会”，负责对股份公司的首发上市申请进行审核。2003年，成立第六届发审委，并改变委员名单保密的做法，首次向市场公开名单。2003年随着创业板的推出，成立了第一届创业板发审委，形成主板发审委与创业板发审委并存的局面。2017年，中国证监会修订《发行审核委员会办法》，将主板发审委与创业板发审委合并。
2.沪深北交所设立上市委
履行发行上市审核职责的上市委制度初见于科创板，上海证券交易所于2019年4月公布首批38名科创板上市委委员。随于2020年11月，增补21名委员。
2020年4月，中央深改委会议审议通过创业板改革方案。此次改革同样设置了履行发行上市审核职责的上市委，对上市审核机构出具的审核报告进行把关与监督。2020年6月，深圳证券交易所聘任首批49名创业板上市委委员。随后于2021年5月增补11名委员。
2021年9月，宣布设立北京证券交易所（以下简称“北交所”）。北交所上市委由全国中小企业股份转让系统挂牌委委员平移过来，成为最年轻的上市委，共有委员33名。
（二）发审委与上市委的变与不变
沪深上市委制度几乎完全一致，并与北交所上市委有较大程度相似①。但因注册制改革，上市委与发审委制度有较大差异。
1.发审委与上市委相同之处
上市委制度脱胎于发审委，与发审委有许多相似之处。例如，委员任职条件方面，均要求较高的道德水准和诚信记录，具备法律、会计专业知识和相关行业知识，没有违法违规记录。回避情形方面，对于存在影响委员公正履职的职务、血缘、业务和交往等情形的，均规定了类似的回避制度。在工作程序方面，均规定了会议公告、会议审议、现场问询、证监会公布结果、暂缓审议等程序。在履职要求方面，均规定委员独立履职、勤勉尽责、保守秘密、不得利用委员身份谋利、不得串通表决、不得违规买卖股票等内容。
2.发审委与上市委不同之处
以信息披露为核心的注册制改革是对上市审核、发行承销、上市交易、持续监管、退市、投资者保护等全链条制度流程的再造与重构。其中，上市委制度较发审委制度也发生了较大的变化。
（1）委员的构成有较大区别。第十八届发审委共有委员23名，其中20名来自证监会系统、3名来自会计师事务所。科创板上市委共有委员58名，其中29名来自证监会系统， 29名来自上市公司、保险资管、事务所等市场机构。创业板上市委共有委员57名，其中24名来自证监会系统，33名来自上市公司、公募基金、事务所等市场机构。北交所上市委共有委员33名，其中16名来自证监会系统，17名来自公募基金、事务所等市场机构。从委员构成上看，发审委以证监系统委员为主，带有更多核准制色彩；
上市委委员来源更广泛，市场化因素更浓。
（2）审核方式不同。发审委会议实行票决制。每次会议参会委员共7名，当同意票数达到5票时，会议结果为通过。如果会议开始之前，有委员发现重大可疑事项，可书面提请会议暂缓表决。当同意票达5票时，可以暂缓审议该项目。
与发审委不同，上市委审议会采用合议制审核项目。类似于法院合议制，上市委审议会议召开时，委员独立发表意见，会议召集人综合每位委员意见进行总结，经全体委员合议形成最终意见。如果委员意见一致，结果自不必说。如果合议过程中有不同意见，将按照少数服从多数的方式形成最终结果。不同于发审委的票决制，合议制有利于委员间互相监督，防止出现讨论过程与最终投票结果不一致的情况。
（3）介入审核的时间节点不同。审核实践中，发审委委员在证监会发行部（审核机构）举行的初审会时即参与到審核中，可以更早了解到发行人的情况以及审核中遇到的难点、焦点。而上市委委员并不参与审核中心（审核机构）召开的审核会议，而是在上市委会议通知发布当天才看到审核中心出具的审核报告等材料。沪深北交所都是提前5个工作日发布会议通知，委员阅读材料的时间只有5个工作日。由此可见，发审委实行的有限程度的并联模式，在审核机构并未完全审结时即参与审核。上市委实行的是串联模式，处于流水线下游，在审核机构完成审核工作后才进入审核流程。上市委委员介入审核的时间较晚，审核材料时间大幅缩短。
（4）委员履职方式不同。发审委委员和上市委委员均由专职委员和兼职委员构成，但专职委员和兼职委员的构成比例不同。据了解，证监会发审委基本为专职委员，而交易所上市委则基本为兼职委员。专职委员工作时间在证监会上班，受原任职单位的影响较少，可将全部工作精力投入到审核工作中。而兼职委员的大部分工作时间在原单位，主要精力投入到原单位工作，仅于会议召开期间现场履职，审核时间难以有效保障。此外，上市委委员在会议前看材料的时间仅有5个工作日，远少于发审委委员，上市委对材料的熟悉度及占有程度远低于发审委委员。
二、上市委的法律地位
厘清上市委自身的法律地位以及在整个发行上市审核链条中的角色定位，才能准确评估上市委功能发挥情况，有利于上市委制度的完善以及注册制改革的全面实施。
（一）上市委与交易所的关系
首先，上市委是交易所的内设机构，但不同于交易所其他内设部门。交易所设立上市委员会，承担审议审核部门提交的审核报告和发行人、中介机构递交的申请材料等职能。上市委委员经过相关单位推荐、候选人公示、交易所总经理办公会和理事会审定等程序，由交易所作出聘任决定。此外，交易所可以对上市委委员进行考核监督，并对违反规定的委员采取谈话提醒、批评或者予以解聘等措施。与交易所其他内设部门的人员均隶属于交易所不同，上市委委员更多来自交易所外部单位。
其次，上市委审议意见对交易所决定有约束力。虽然上市委是交易所的内设机构，但上市委对交易所最终决定有约束力。上市委委员以个人身份出席会议并独立发表意见，通过合议的方式形成审议意见。从沪深北交所上市委管理办法可以看出，交易所意见必须与上市委意见保持一致。一般而言，内设机构的意见对上级单位的决策仅具有参考性，而不具有约束力，否则权力运行的秩序将被打乱。但该运行规律，在上市委与交易所的关系中并不适用。
（二）上市委与审核机构的关系
业务流程上，上市委对审核机构把关监督。2019年1月30日上交所发布的《科创板股票上市委员会管理办法（征求意见稿）》起草说明对上市委的职责定位作了比较系统、权威的说明。审核机构完成初步审核，再通过上市委审核，以交易所名义作出决定，其中的主要考虑是由上市委对审核机构进行监督，保证审核工作符合三公原则，提升审核工作的权威性和公信力。在此制度设计下，上市委可以改变审核机构的意见，作出与审核机构意见相反的决定。因此不难理解，为何上市委审议结果中会出现暂缓审议②的情况。同时，这也让外界很难分清，在上市委否决的案例中，哪些案例是审核机构同意而上市委不同意，又有哪些案例属于审核机构和上市委都不同意的情形。
人员管理方面，审核机构对上市委有话语权，形成对上市委的反向约束。交易所在审核机构内部设立上市委秘书处，履行对委员的选聘、解聘、换届、考核监督等职责，掌握着对上市委的人事考核权。这样的制度设计，难免对委员正常履职造成不必要的影响。尤其是在委员换届、年度考核时，来自市场机构的委员，可能顾及是否能够留任或者所在单位业务是否受到影响等因素，而刻意作出迎合审核机构的意见。
（三）上市委审议行为的法律性质
证券交易所在履行自律监管过程中，所作出的行为究竟是基于会员自律管理作出的民事法律行为还是受法律法规授权亦或行政机构委托作出的行政法律行为？此前尚有争论。但随着试点注册制的推进以及相关司法解释的出台，证券交易在承担发行上市审核职能过程中作出的行为，性质当属行政法律行为。
上市委委员以个人身份出席审议会议，独立发表意见。委员通过合议的方式形成上市委对外的意见。从上市委的设立过程、履职方式以及交易所网站公布信息可知，上市委是交易所的内设机构。由于上市审核决定是由交易所名义作出，故而上市委不能享有行政法律关系中的主体资格，其作出的行为仅属于法律法规授权主体（交易所）的内部行为。
三、注册制下上市委制度合理性评析
（一）上市委存在的必要性评析
核准制下，企业成功上市审核需要经过两道实质性的关口，即发行部审核和发审委审核。其中，发审委的功能之一是对发行部进行监督。注册制下，企业成功上市需要经过三道实质性的关口，即审核中心审核、上市委审议和证监会注册。目前的制度框架上，上市委和证监会均承担了一部分对审核中心监督的职能。相比核准制，注册制下企业上市所要经历的程序更多，对审核机构的监督制约更多，与注册制改革市场化的方向似乎存有冲突。从优化职能分工、提高上市效率的角度看，上市委是否需要保留，是一个值得深入思考的问题。
（二）上市委審核边界不清
注册制下，股票上市审核的内容包括发行人板块定位、发行条件、上市条件和信息披露要求。首先由审核机构对上述四个方面进行审核并得出结论。上市委对审核机构的意见进行把关，并再次对上述四方面内容进行审核。上市委的审核范围与审核机构并未作区分，导致审核边界不清，并进一步产生新的问题，即对同一问题和判断可能不一致。在不同角色身份、工作经历、职业思维的塑造下，不同主体的判断会形成差异。这种差异存在于委员个体之间，也存在于上市委与审核中心、注册机构之间。由于审核中心的审核结论尚不对外公开，我们不能发现审核中心和上市委的判断是否存在截然相反的情况。但是从理智人的角度出发，上市委作出暂缓审议决定的项目，大概率属于审核中心通过的项目。③再从注册环节看，自从2019年8月27日恒安嘉新成为首例证监会不予通过的科创板注册企业以来，已有二十余家科创板申报企业在交易所审核通过后未取得证监会注册同意。不同审核主体之间对审核理念、审核标准的认识不统一，导致企业上市成功的概率大大降低。
（三）委员构成不尽合理
目前，沪深北交所上市委委员来源比较广泛，包括证监会、派出机构、行业协会、交易所、上市公司、投资机构、高校、上市公司、律师事务所和会计师事务所。委员的市场化来源程度较高，但委员构成是否符合监管的内在逻辑？答案未必。首先，律师和会计师委员面临利益冲突。这两类委员的专业性自不必说，其本职工作与IPO审核所需要的知识和经验最为匹配。但是正常履职以外，委员能否严格遵守不得以委员身份承揽项目的纪律要求？是否存在相互支持或相互打压所在单位承接IPO项目的情形？其次，上市公司委员的作用能否充分发挥存疑。选聘上市公司人士作为委员重点考虑因素是相关板块对发行人所处行业有要求，上市公司委员对行业的熟悉有利于上市委判断发行人是否符合板块定位，但这种做法有两方面的天然缺陷。一方面，上市公司委员数量有限，难以覆盖科创板、创业板所支持的全部行业。另一方面，上市公司委员所在公司若与发行人处在同一行业，可能因竞争关系或合作关系而回避；
若与发行人处于不同行业，则不熟悉发行人行业情况，失去了上市公司委员背景的意义。
（四）委员履职保障不充分
上市委委員均是资本市场经验丰富的“成功人士”，专业能力自不必质疑，但如果投入的时间精力不足，手中的权力将变成不能承受之重，对资本市场的健康发展产生不利影响。目前看来，有两类因素影响委员作用发挥。首先，委员的履职方式为兼职。上市委委员以兼职为主，委员的主要精力在原单位，导致委员很难将主要精力放在审核工作上。其次，委员介入审核的时间节点较晚。上市委委员在会议公告当天才开始看材料，时间仅有5个工作日，远低于发审委委员。在短短5个工作日内委员要熟悉2—3家企业数百页甚至上千页的招股说明书、保荐工作报告、审计报告、法律意见书，以及审核中心出具的审核报告，对于委员要求极为苛刻。由于委员并非专职审核，委员上会前能否完成“尽职调查”令人担忧。
（五）发行人救济渠道不畅
沪深北上市委从未收到发行人提出的复审申请，可见该机制并未发挥作用。对比行政复议制度，上市委复审机制存在以下问题。首先，复审主体仍为上市委，级别并未提升。复审机制的设立是为了更好地保障发行人利益，纠正错误决定。对上市委决定的复审主体仍然是上市委，仅仅是参会委员有所不同。上市委委员隶属于同一部门，出于委员之前同事关系以及同一主体（交易所）前后决定一致性等因素，推翻前次上市委决定的可能性较小。其次，复审所要求提供的材料较多。行政复议仅要求行政相对人作出意思表示即可，而对上市委决定提出复审，既要有发行人的申请，也要保荐人和发行人律师出具意见。由于保荐人和律师需要经常性地向交易所提交材料、开展业务，并接受交易所的自律监管，业务的持续性不同于发行人上市申请的偶发性。保荐人和律师可能为了与交易所保持良好关系，放弃为一单项目而与交易所争论到底的权利，阻碍发行人发起复审申请。
四、全面注册制背景下上市委职能定位再思考
从沪深北上市委运行的实际情况看，其仍然存在职能定位、审核边界、委员结构、履职保障、救济渠道等方面问题，有必要予以深刻检视，优化制度机制。
（一）模式一：取消上市委设置
核准制下，发审委承担的重要功能是对发行部监督，而且是唯一的监督机构。试点注册制下对交易所审核中心的监督有两个层面，即上市委审议和证监会注册，监督层级增加导致流程增长、审核效率下降。国际上，实行注册制的资本市场中股票发行上市审核流程并非标配上市委机制。笔者建议，优化发行上市审核流程，由目前的交易所审核中心审核、上市委审议、证监会注册三道实质性审核，优化为交易所审核中心审核、证监会注册共两道实质性审核环节，不再设置上市委。减少审核流程带来的对上市公司入口关质量的担心，可以通过做实、做强审核中心审核和证监会注册这两道关口，以及提高虚假陈述、欺诈发行的法律成本等途径来实现。
（二）模式二：优化上市委运行机制
如果保留上市委的设置，有必要对上市委运行机制进一步完善，更好发挥委员作用，形成审核机构、上市委和注册部门的同向合力，提高审核质量和效率，减少不必要的摩擦。
1.明确上市委审核边界
我国有沪深北三大证券交易所，除沪深主板外，其他各个板块的定位有较大差异，适合不同的企业上市融资。因此，可以考虑由交易所上市委承担审核企业是否符合板块定位的职责，以解决上市委与审核机构功能重叠和重复审核的问题。在具体分工上，交易所审核机构对发行人发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核，上市委对板块定位进行审核；
如果发行人对审核机构和上市委的意见不认可，可向证监会注册部门寻求权利救济。此外，为提高发行人板块定位审核效率，可以考虑设置以下机制。一是预沟通机制。发行人递交申报材料前，可申请与上市委进行沟通、咨询，上市委作出的咨询意见供发行人参考。二是建立优先审核或同步审核机制。发行人递交正式申请材料后，由上市委优先对其板块定位进行审核，或与交易所审核机构同步审核，降低发行人因板块定位问题而终止上市的成本。
2.优化上市委委员组成
上市委在企业上市环节中起到一锤定音的作用，其重要性无须赘言，因而上市委的组成显得至关重要。上市委的组成应符合我国国情与市场化改革方向，在具体组成上应注意以下三方面因素。一是系统委员的比重。目前我国资本市场仍旧处于新兴加转轨的阶段，机构投资者的数量仍大幅少于个人投资者，保护中小投资者利益仍然是证监会工作的重要目标。因此，把好上市公司入口关、保证信息披露的真实性仍然是发行上市审核面临的首要任务。体现在上市委环节，有必要选拔证监系统财务、非财务经验丰富的工作人员担任上市委委员。后期，随着我国资本市场生态的转变，委员结构可以进一步优化、调整。二是委员履职能力的提升。相较于市场机构委员，来自于监管系统的委员对于执法规则的适用更为专业，但由于远离企业上市操作实务一线，对企业真实运作的熟悉度相对欠缺，需要进一步加强委员实务经验培训，提高其甄别企业造假的能力。三是增加投资机构代表。注册制改革的方向之一是市场化，由市场主体自主选择，而非监管者保姆式的“服务”。体现在上市委领域，即聘请更多的投资机构代表担任委员。在挑选投资机构时，应以公募基金、保险资管等股票二级市场投资主体为主，避免选择私募股权投资基金、券商自营等以股票一级市场为投资目标的主体，以防止利益交换和利益输送。投资机构委员重点关注发行人的行业是否符合国家战略、产业政策以及发展潜力。
3.强化上市委履职保障
优化注册制下上市委履职保障，避免上市委履职脱实向虚。一是延长委员审核材料的时间。目前，上市委从收到材料到开会审议项目只有5个工作日的时间，短时间内难以全面熟悉上会项目相关材料。可考虑授予上市委10—15个工作日的审核时限，有利于委员全面审阅发行人和中介机构提交的材料。二是委员履职方式为专职。建议全体上市委委员均专职审核工作。此外，对于上市委委员，建议比照公务员进行管理。委员在任时，对不同身份的委员，制定不同的考核方式。公职身份委员若有不当行为，侧重对其年度考核、评级晋档进行约束；
市场机构委员若有不当行为，侧重对其履职资格、市场声誉进行约束。
4.完善发行人救济机制
没有救济就没有权利，没有真正的救济就没有真正的权利。参照我国诉讼法律制度，对交易所（上市委）决定提起复议可作如下制度设计。交易所作出的决定认定事实清楚，适用规则正确的，证监会注册部门对发行人的申请不予支持，维持交易所决定；
交易所作出的决定认定事实错误或适用规则错误的，证监会注册部门撤销交易所决定，发回交易所重新审核。证监会不直接作出同意上市的决定，原因在于注册部门人员数量较少、审核时间有限，难以对发行人和中介机构申请文件作出全面审核。此外，为了便于发行人行使权利，减少保荐机构、律师事务所受证监会日常监管的忌惮，取消发行人提起复议时由中介机构出具意见的形式要求，仅由发行人提出申请即可。
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注释：
①可能出于中国证监会统一监管、协调等原因，沪深上市委制度的文字表述几乎完全一致。沪深上市委制度与北交所上市委制度除在以下两个方面有差异外，其他方面也基本相同：a.审议范围不同。北交所上市委有审议退市及重新上市的职责，而沪深上市委没有。沪深上市委有审议转板申请的职责，而北交所上市委没有。b.委员任职条件不同。最近三年有违法、违规记录的人员不得担任北交所上市委委员，而沪深交易所要求上市委委员最近三年没有影響履行上市委委员职责的违法、违规行为。
②一般是指审核机构作出同意企业发行上市的意见，而上市委经合议认为，存在影响发行、上市条件和信息披露要求的重大事项，当下不能作出同意企业发行上市申请的决定。
③出于规避履职风险的角度，对于审核中心作出否定意见的项目，上市委应会无一例外地作出否定的意见。否则，上市委将承担对相关事项背书的责任。对于任何一个普通人来讲，承担此种风险没有必要且得不尝失。
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